Bảy ngày qua, một giao thức cho vay trên Arbitrum đã mất 41% tổng thanh khoản. TVL của nó rơi từ 214 triệu USD xuống còn 126 triệu USD. Cộng đồng vẫn gọi đây là một đợt "điều chỉnh kỹ thuật". Tôi gọi đó là tiếng chuông báo tử.
Khi đầu tư, tôi hỏi: giao thức này kiếm được bao nhiêu phí thực, và chi bao nhiêu để giữ chân người dùng? Chứ không phải TVL đang ở mức nào. Vì TVL chỉ là một con số trong mơ. Phí mới là hiện thực.
Để hiểu vì sao tôi nói vậy, bạn cần nhìn lại năm 2021. Khi đó, các giao thức DeFi tràn ngập thanh khoản. APY 100% là chuyện thường, các quỹ đầu tư mạo hiểm liên tục bơm vốn, và hầu như không ai đặt câu hỏi: doanh thu thực ở đâu? Hầu hết các giao thức đều in token để trả cho người dùng dưới cái tên "liquidity mining". Khi token tăng giá, mô hình này vận hành trơn tru. Khi token giảm 80%, người dùng bỏ đi, doanh thu sụp đổ — nhưng chi phí vận hành thì vẫn còn đó.
Tôi đã dành 17 năm quan sát ngành này. Mỗi lần thị trường sụp đổ, tôi lại thấy một kịch bản quen thuộc: những giao thức sống nhờ bán token để mua tăng trưởng sẽ lần lượt ngã. Những giao thức không cần mua người dùng bằng token sẽ sống sót. Vậy nên trong 30 ngày qua, tôi xây dựng một bảng theo dõi tên là "Dòng chảy tử thần" — ghi lại từng giờ xem treasury của top 30 giao thức bị rút bao nhiêu để trả cho những nông dân canh tác.
Kết quả thật đáng sợ. Trong top 30 giao thức tôi theo dõi, chỉ có 7 giao thức có owner revenue dương trong bảy ngày. Owner revenue là phí thực giữ lại sau khi trả cho nhà cung cấp thanh khoản. Bảy cái tên này bao gồm Uniswap, một vài sàn phái sinh phi tập trung, và một số giao thức cho vay kỷ luật. Còn lại, 23 giao thức đang đốt token treasury để trả cho APY ảo. Họ không tạo ra giá trị, họ đang ăn vào vốn.
Hãy lấy một ví dụ cụ thể: một DEX thanh khoản tập trung trên Base có TVL 800 triệu USD. Người ngoài nhìn vào sẽ nghĩ rằng nó đang dẫn đầu cuộc chơi. Nhưng phí hàng ngày của nó chỉ 45.000 USD, trong khi chi phí khuyến khích trả bằng token lên tới 180.000 USD mỗi ngày. Mỗi ngày trôi qua, giao thức này thâm hụt 135.000 USD. Với tốc độ đó, treasury sẽ cạn kiệt trong 14 tháng. Vậy mà token của nó vẫn được định giá 1,2 tỷ USD. Vì câu chuyện của nó vẫn được kể rất hay trên các diễn đàn. Tôi tin rằng: thị trường giảm không phải là nơi để xem ai có TVL cao nhất. Nó là nơi để nhìn ra ai đang nợ máu.
Tôi cũng dành thời gian đi sâu vào các mô hình lãi suất của Aave và Compound. Lãi suất của chúng được quyết định bởi một công thức đơn giản dựa trên tỷ lệ sử dụng. Nhưng theo đánh giá của tôi, các mô hình lãi suất đó hoàn toàn tùy tiện — chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Khi bạn vay stablecoin, lãi suất bạn trả không dựa trên chi phí cơ hội thực của vốn, mà chỉ dựa trên một hàm số do đội ngũ phát triển tự chọn. Trong chu kỳ tăng, điều này tạo ra ảo giác hiệu quả. Trong chu kỳ giảm, nó tạo ra nghịch lý: người vay không muốn trả nợ vì tài sản thế chấp của họ giảm nhanh hơn lãi suất. Khi thanh lý hàng loạt xảy ra, thanh khoản bốc hơi không một tiếng động.
Còn về Layer 2, nơi được coi là nơi trú ẩn an toàn: hãy nhìn vào ZK Rollup. Chi phí chứng minh của ZK Rollup cao một cách absurd. Mỗi lần operator gửi bằng chứng xác thực lên Ethereum, họ phải trả phí gas. Trong những tuần gas thấp như hiện tại, chi phí này vẫn có thể lên đến hàng chục nghìn USD mỗi tháng cho một team nhỏ. Trừ khi gas quay lại mức bull market, các operator này đang chảy máu tiền. Tôi có trao đổi với một kỹ sư tại một đội ngũ ZK nổi tiếng. Anh ấy nói: "Bọn mình đang cầm cự, chờ gas tăng." Một kiến trúc chỉ sống sót nhờ giá nhiên liệu tăng là một kiến trúc phụ thuộc nguy hiểm.
Và xin đừng nhầm lẫn giữa thanh khoản thật và thanh khoản farm. Nếu bạn thấy một DEX bơm APY 80% cho thanh khoản, hãy tự hỏi tiền từ đâu ra. Nếu tiền không đến từ phí giao dịch, nó đến từ treasury — và treasury không phải là mỏ vàng vô hạn. Trong mùa đông, các orderbook DEX cũng nói cho chúng ta một sự thật: dù có xây dựng đến đâu, market maker sẽ không bao giờ để lại lệnh trên on-chain để bị front-run. Độ trễ là tất cả. Vì vậy, thanh khoản thật sẽ luôn nằm ở nơi có tốc độ khớp lệnh nhanh nhất, thường là CEX, chứ không phải là một cuốn sổ lệnh công khai.
Điều phản trực giác nằm ngay trong những dòng phân tích này. Trong thị trường giảm, nhiều nhà đầu tư chỉ săn tìm những giao thức to lớn hơn, tự trấn an rằng chúng quá lớn để sụp đổ. Nhưng tôi lại đi tìm những giao thức nhỏ, gầy gò, không farm, không phần thưởng token hào nhoáng. Một giao thức không cần mua người dùng bằng token là một viên ngọc thô. Nó có thể tăng trưởng chậm, nhưng nó sẽ sống sót qua mùa đông.
Một điểm mù phổ biến nữa là: hầu hết mọi người đánh giá một giao thức bằng giá token. Nhưng giá token chỉ là một tấm màn. Trong 30 ngày qua, tôi không nhìn vào giá. Tôi nhìn vào độ bền: phí, chi phí và hành vi của đội ngũ. Họ có bán token để trả lương không? Họ có in thêm token để giữ tỷ lệ APY ảo không? Câu trả lời quyết định tất cả. Nếu bạn loại bỏ những dự án đang chảy máu, số còn lại — dù ít — sẽ là những viên ngọc thô để bạn giữ cho hai năm tới. Mùa đông chính là lúc săn tìm chúng, chứ không phải là lúc bỏ trốn.
Giữa một thị trường giảm, tôi không hỏi "Nên mua gì để giàu lên?". Tôi hỏi: "Tôi có đang nắm giữ một giao thức đang chảy máu mà tôi không biết không?". Nếu bạn muốn một lời khuyên thực dụng nhất cho lúc này: hãy nhìn vào dòng tiền của giao thức, đếm chi phí vận hành, so với phí giao dịch thực. Nếu con số âm, dù câu chuyện có đẹp đến đâu, hãy để nó lại phía sau mùa đông. Kẻ sống sót không phải kẻ to nhất, mà là kẻ ít tốn máu nhất.