Bạn thấy USDe đang ở đỉnh cao chưa? Hơn 3 tỷ đô la TVL, yield 15-20% APY, được gọi là 'đô la tổng hợp' của tương lai. Nhưng tôi, với 5 năm săn tin on-chain và 3 mùa thị trường, tôi không nhìn thấy stablecoin. Tôi thấy một quả bom hẹn giờ đang được trang trí bằng những đường cong parabolic đẹp đẽ.
Tại sao? Vì mô hình 'delta trung tính' mà Ethena bán cho bạn là một câu chuyện nửa vời. Họ nói rằng họ phòng hộ bằng cách short vĩnh viễn ETH (vị thế short) tương ứng với lượng ETH họ nắm giữ, để tạo ra stablecoin. Điều này đúng trong phòng thí nghiệm. Nhưng trong thế giới thực, nó biến thành một 'cỗ máy in yield' của thị trường giá lên, không phải là bức tường chắn bão.
Context: Tại sao lại là bây giờ? Bởi vì chúng ta đang ở giai đoạn cuối của bull run, khi nguồn cơn say đã lên tới não. Mọi người đổ xô vào USDe không phải vì họ muốn một nơi trú ẩn an toàn, mà vì họ muốn 'ăn' yield từ funding rate dương. Đây là một vòng lặp nguy hiểm. Bạn bỏ tiền vào USDe, Ethena dùng nó long ETH, funding rate càng cao, yield càng cao, bạn càng bỏ thêm tiền vào. Nó giống như một lò phản ứng hạt nhân không có thanh điều khiển, chỉ có nhiên liệu dương tính.
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain, không phải hype trên Twitter. Đường dẫn Etherscan: [contract address của Ethena]. Hãy tự mình check dòng tiền. Bạn có thấy nguồn yield đến từ đâu không? Từ những kẻ long ETH điên cuồng trả funding rate 50-100% APR. Đó là tiền từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, từ những trader FOMO, và cả từ những kẻ đã nướng vào Luna. Họ trả phí cao, và Ethena hưởng lợi. Nhưng câu hỏi là: Điều gì xảy ra khi họ không còn trả nữa? Khi thị trường đảo chiều, funding rate âm, hay tệ hơn, một vụ thanh lý cascade xảy ra? Khi đó, 'delta trung tính' biến thành delta dương, và bạn đang nắm một stablecoin không neo.
Đây là Contrarian Angle: Mọi người nói USDe là ‘đô la tổng hợp’ an toàn. Tôi nói nó là một 'chiến lược farming funding rate' được đóng gói, bán cho bạn như một stablecoin. Nó đã hoạt động hoàn hảo trong 18 tháng qua, nhưng 18 tháng đó là một thị trường giá lên hoàn hảo. Thử thách thực sự chưa đến. Bạn có nhớ câu chuyện của Luna không? Nó cũng từng có một 'cơ chế hoàn hảo' về mặt lý thuyết, nhưng thực tế lại là một vòng xoáy tử thần. USDe có cơ chế khác, nhưng rủi ro hệ thống thì giống nhau: sự phụ thuộc vào dòng chảy của kẻ ngốc cuối cùng.
Tôi nhớ lại mùa hè 2020, khi tôi đặt cược vào Uniswap v2. Lúc đó, mọi người nói tôi điên vì tin vào AMM khi sàn tập trung thống trị. Nhưng tôi đặt cược vào dữ liệu: TVL tăng từ 200 triệu lên 2 tỷ trong tháng 6. Tôi thấy một sự chuyển đổi cấu trúc. Còn với USDe, tôi thấy một 'cỗ máy yield' Dựa trên một giả định chưa từng được kiểm chứng trong thị trường gấu. Đây là sự khác biệt giữa đổi mới và đánh bạc.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi đã thấy quá nhiều dự án 'quá hoàn hảo' để sụp đổ. Cơ chế của USDe sẽ bắt đầu tự triển khai khi funding rate trở nên âm sâu (ví dụ -20% APR). Lúc đó, mô hình 'trung tính' sẽ buộc họ phải short ETH, tạo thêm áp lực bán, và stablecoin của bạn có thể mất neo. Không phải nếu, mà là khi.
Takeaway: Đừng lầm tưởng yield cao với an toàn. Hãy dành thời gian đọc whitepaper của USDe, không phải bản tóm tắt. Hãy tự hỏi: nếu thị trường giảm 50% trong một tuần, USDe có sống sót không? Câu trả lời, dựa trên cấu trúc hiện tại, là không. Đó không phải là dự đoán, đó là phân tích rủi ro dựa trên mã nguồn và dữ liệu. Hãy để dành sự lạc quan cho các dự án thực sự đang xây dựng, không phải cho những 'chiến lược phòng hộ' chưa qua thử lửa.