Tuần trước, tôi đọc báo cáo của Mizuho hạ xếp hạng Circle (CRCL) từ 'mua' xuống 'kém hơn thị trường' — và cảm thấy như một cú tát vào mặt những ai đã từng tin vào câu chuyện 'stablecoin tuân thủ là tương lai'. Tôi là Yến, 28 tuổi, sáng lập nền tảng giáo dục CryptoEdu. Tôi đã từng mất 1.200 USD vì impermanent loss trên Uniswap v2, và từng dạy hàng trăm người cách tự lưu trữ. Nhưng lần này, tôi không dạy — tôi học. Học rằng ngay cả 'anh cả' USDC cũng có thể bị lung lay bởi một mô hình kinh doanh cũ kỹ và một làn sóng cạnh tranh mới.
Hãy cùng tôi mổ xẻ vụ việc này. Không cần xin phép, chỉ cần xác thực.
Bối cảnh: Circle đang đối mặt với cơn bão hoàn hảo
Circle, công ty phát hành USDC, vốn được xem là 'đứa con cưng' của hệ sinh thái tuân thủ. Họ có giấy phép BitLicense, ngân hàng dự trữ minh bạch, và mối quan hệ độc quyền với Coinbase. Nhưng Mizuho vừa đưa ra một phân tích chua chát: cổ phiếu Circle đã giảm 75% kể từ đầu năm, và mục tiêu giá 50 USD của họ thấp hơn 18% so với giá hiện tại. Họ dự báo EBITDA năm 2027 chỉ đạt 699 triệu USD — thấp hơn 23% so với kỳ vọng đồng thuận (907 triệu USD). Tại sao? Bởi vì mô hình 'ăn dày' dựa vào lợi suất từ dự trữ đang bị đe dọa từ hai phía: đối thủ chia sẻ lợi nhuận và đối tác đòi quyền lợi lớn hơn.
Phân tích cốt lõi: Mô hình 'lợi suất dự trữ' đã lỗi thời
Circle kiếm tiền bằng cách nào? Đơn giản: người dùng gửi USD để đúc USDC, Circle đầu tư số USD đó vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn, hưởng lãi suất (hiện ~5%). Khi Fed hạ lãi suất, doanh thu của họ giảm. Đó là rủi ro vĩ mô. Nhưng rủi ro vi mô còn đáng sợ hơn: mô hình chia sẻ lợi nhuận.
Open Standard Dollar (OUSD) — một dự án mới với hơn 100 công ty hỗ trợ, bao gồm Visa, BlackRock, và cả... Coinbase — đang thay đổi cuộc chơi. Thay vì ôm trọn lợi suất dự trữ, OUSD chia sẻ nó với các đối tác phân phối (sàn giao dịch, ví, nền tảng thanh toán). Điều này tạo ra động lực kinh tế mạnh mẽ: các sàn như Coinbase sẽ ưu tiên niêm yết và khuyến khích người dùng sử dụng OUSD hơn USDC, vì họ được hưởng một phần lợi nhuận. Đó là một đòn giáng trực diện vào Circle — công ty đã quen với việc 'ngồi mát ăn bát vàng'.
Hãy nhìn vào sự kiện ngày 7/7/2025: Visa ra mắt nền tảng stablecoin, và cổ phiếu Circle giảm 7,7% ngay trong ngày. Thị trường đã hiểu: Visa không chỉ chấp nhận stablecoin, mà còn muốn xây dựng hạ tầng cạnh tranh trực tiếp với USDC. Sự hợp tác của Visa với OUSD là một tín hiệu rõ ràng: 'Các ngân hàng và đối tác của tôi sẽ được chia sẻ lợi nhuận, chứ không phải chỉ nhìn Circle hưởng lợi'.
Góc nhìn phản trực giác: OUSD cũng chưa chắc đã là 'cứu tinh'
Đừng vội bán tháo USDC để mua OUSD. Tôi đã học được bài học đắt giá từ mùa hè DeFi 2020: bất kỳ sản phẩm nào hứa hẹn 'chia sẻ lợi nhuận' đều có thể là cái bẫy. OUSD sẽ phải cạnh tranh về mặt kinh tế: mô hình chia sẻ lợi nhuận làm giảm biên lợi nhuận của chính nó. Nếu OUSD không đạt được quy mô đủ lớn (hàng trăm tỷ USD), chi phí vận hành (tuân thủ, kiểm toán, lưu ký) có thể nuốt chửng lợi nhuận. Chưa kể, rủi ro pháp lý: nếu SEC coi OUSD là chứng khoán (vì hứa hẹn phân phối lợi nhuận), toàn bộ mô hình có thể sụp đổ.
Nhưng dù sao, thực tế đau đớn là Circle đã mất đi 'tường thành' độc quyền. Coinbase sắp đàm phán lại hợp đồng phân phối USDC vào tháng 8. Với việc OUSD đã sẵn sàng, Coinbase có thể yêu cầu mức chia sẻ cao hơn — hoặc thậm chí chuyển sang OUSD làm stablecoin chính. Đây là kịch bản 'đêm kinh hoàng' cho Circle.
Takeaway: Bài học về sự thích nghi
Từ câu chuyện này, tôi rút ra ba điều cho cộng đồng crypto: 1. Đừng bao giờ tin vào 'moat' dựa trên quan hệ độc quyền. Thị trường crypto thay đổi quá nhanh, mối quan hệ hôm nay có thể trở thành gánh nặng ngày mai. 2. Mô hình kinh doanh 'ăn dày' sẽ bị thách thức bởi 'ăn mỏng'. Nếu có thể chia sẻ lợi nhuận, đối tác sẽ chọn người chia sẻ. Circle cần phải thích nghi — có thể ra mắt USDC có lợi suất, hoặc giảm phí. 3. Visa đang âm thầm xây dựng 'kỷ nguyên stablecoin' theo cách của họ. Nhà đầu tư và người dùng nên theo dõi sát các động thái từ hạ tầng thanh toán truyền thống.
Kết thúc bài viết này, tôi không dám kết luận USDC sẽ sụp đổ. Nhưng tôi tin rằng: người chiến thắng cuối cùng trong cuộc chơi stablecoin không phải là kẻ có quan hệ nhiều nhất, mà là kẻ biết xây dựng mô hình kinh tế bền vững và liên tục thích nghi. Không cần xin phép, chỉ cần xác thực.
Và bạn, bạn nghĩ gì về tương lai của USDC sau vụ này? Hãy chia sẻ cùng tôi.