Tuần trước, OCC chính thức phê duyệt Circle trở thành ngân hàng ủy thác quốc gia. Giới truyền thông lập tức tung hô đây là bước ngoặt cho stablecoin USDC. Nhưng Mizuho, một trong những tổ chức tài chính lớn nhất Nhật Bản, vừa tung ra báo cáo duy trì xếp hạng trung tính đối với Circle. Tôi đã đọc kỹ báo cáo đó, và nó tiết lộ một góc khuất mà FOMO thị trường đang bỏ qua.
Bối cảnh: Tại sao Mizuho không mua vào câu chuyện?
Circle là tổ chức phát hành USDC – stablecoin lớn thứ hai thế giới với vốn hóa ~740 tỷ USD. Sau sự kiện SVB sụp đổ năm 2023, Circle lao đao vì 3,3 tỷ USD dự trữ bị mắc kẹt. Từ đó, họ đẩy mạnh vận động hành lang để xin giấy phép ngân hàng ủy thác – một loại giấy phép liên bang cho phép tổ chức nắm giữ và quản lý tài sản của khách hàng với tư cách người được ủy thác. OCC đã phê duyệt, biến Circle thành ngân hàng số đầu tiên của Mỹ chuyên về tài sản kỹ thuật số.
Đồng thời, đối thủ nặng ký OUSD (Open USD) – liên minh gồm 140+ công ty fintech, bao gồm Mastercard, Stripe và Coinbase – đang hiện thực hóa khuôn khổ GENIUS Act. Họ hứa hẹn một stablecoin hoàn toàn tuân thủ, với sự hậu thuẫn của các gã khổng lồ thanh toán và sàn giao dịch số một nước Mỹ.
Phân tích cốt lõi: Ba lớp bằng chứng cho thấy Mizuho đã đúng
Lớp 1: Vốn hóa USDC giảm 70 tỷ USD – con số biết nói
Theo báo cáo, USDC đã mất 70 tỷ USD vốn hóa, từ đỉnh ~810 tỷ xuống còn 740 tỷ. Điều này xảy ra ngay cả trước khi tin tức về giấy phép ngân hàng được công bố. Nhu cầu thị trường đang rút lui khỏi USDC. Tại sao? Lãi suất cao từ các giao thức DeFi hút thanh khoản, nhưng quan trọng hơn, tâm lý người dùng đã thay đổi: họ không còn tin rằng USDC là lựa chọn an toàn nhất sau vụ SVB. Giấy phép ngân hàng không thể xóa bỏ ký ức đó chỉ sau một đêm.
Lớp 2: Doanh thu của Circle phụ thuộc vào vốn hóa – một vòng luẩn quẩn
Circle kiếm tiền từ hai nguồn chính: phí giao dịch (0,01% mỗi lần chuyển đổi) và lợi tức từ dự trữ (mua trái phiếu kho bạc Mỹ). Khi vốn hóa giảm, cả hai nguồn đều teo tóp. Mizuho chỉ ra rằng ngay cả khi biên lợi nhuận giữ nguyên, doanh thu tuyệt đối sẽ giảm tương ứng. Họ không thấy chất xúc tác nào đủ mạnh để đảo ngược xu hướng này – giấy phép ngân hàng không phải là "công tắc tăng trưởng".
Lớp 3: OUSD – đối thủ không chỉ mạnh hơn, mà còn đánh đúng điểm yếu của Circle
OUSD không chỉ đơn giản là một stablecoin khác. Liên minh của nó bao gồm Mastercard (mạng thanh toán toàn cầu), Stripe (cổng thanh toán lớn nhất thế giới) và Coinbase (sàn giao dịch đang thống trị Mỹ). Đây là sự kết hợp giữa hạ tầng thanh toán truyền thống và phân phối tiền mã hóa. Circle hiện dựa vào Coinbase như một đối tác chiến lược – nhưng Coinbase lại là thành viên sáng lập OUSD. Xung đột lợi ích này có thể khiến Coinbase dần ưu ái OUSD hơn USDC, bắt đầu bằng các ưu đãi phí giao dịch.
Góc nhìn phản trực giác: Giấy phép ngân hàng là 'con dao hai lưỡi'
Hầu hết mọi người cho rằng giấy phép ngân hàng là tín hiệu cực kỳ tích cực. Nhưng từ góc nhìn kỹ thuật, nó đặt Circle vào khuôn khổ quản lý rủi ro truyền thống, buộc họ phải duy trì tỷ lệ vốn tối thiểu cao hơn và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn. Điều này có thể hạn chế khả năng Circle thử nghiệm các mô hình kinh doanh mới – ví dụ như cung cấp tài khoản tiền gửi kỹ thuật số có lãi suất cao, vì OCC sẽ xem xét kỹ lưỡng rủi ro thanh khoản. Trong khi đó, OUSD không phải là ngân hàng, nên có thể linh hoạt hơn trong việc tối ưu hóa lợi nhuận cho người dùng.
Một điểm mù khác: Nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cắt giảm lãi suất trong 12-18 tháng tới (điều mà thị trường đang kỳ vọng), lợi tức từ dự trữ của Circle sẽ giảm mạnh. Phí giao dịch không đủ bù đắp. Đây là rủi ro định giá lớn mà báo cáo Mizuho ngầm nhắc đến – nhưng giới truyền thông chưa khai thác.
Kết luận: Tín hiệu cần theo dõi, không phải lạc quan mù quáng
Tôi đã kiểm toán nhiều dự án DeFi và biết rằng: giấy phép không thay thế được nền tảng kinh tế vững chắc. Circle vẫn là một trong những tổ chức stablecoin uy tín nhất, nhưng câu chuyện tăng trưởng của họ đang bị thách thức bởi sự suy giảm nhu cầu và sự trỗi dậy của OUSD. Thay vì hỏi "Liệu giấy phép ngân hàng có giúp USDC tăng vốn hóa?