Bề mặt phẳng lặng, bên dưới sóng ngầm: Tín hiệu cảnh báo từ thị trường tín dụng tư nhân Mỹ và tác động đến crypto
Tuần trước, Fitch Ratings công bố báo cáo thường niên về tỷ lệ vỡ nợ doanh nghiệp Mỹ. Con số chính thức: tháng 7, tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu doanh nghiệp cao cấp (high-yield) vẫn giữ nguyên ở mức 2.1%, không thay đổi so với tháng 6. Một bức tranh ổn định, thậm chí có phần tích cực. Nhưng nếu bạn chỉ đọc dòng tít đó, bạn đã bỏ lỡ câu chuyện thực sự.
Báo cáo của Fitch, được Crypto Briefing tóm tắt, tiết lộ một chi tiết quan trọng: tỷ lệ vỡ nợ trong thị trường tín dụng tư nhân (private credit) đang tăng lên. Đây là khu vực mà các quỹ cho vay trực tiếp, quỹ đầu tư tín dụng tư nhân hoạt động, không được giao dịch công khai và hầu như không có số liệu thống kê minh bạch. Trong khi các trái phiếu doanh nghiệp niêm yết cho thấy sự ổn định, thì thế giới ngầm của các khoản vay tư nhân – nơi các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các công ty được đầu tư bởi quỹ private equity vay nợ – đang bắt đầu sụp đổ.
Lịch sử commit kể một câu chuyện khác. Khi bạn nhìn vào cấu trúc thị trường tín dụng Mỹ, bạn sẽ thấy một sự phân hóa rõ rệt: thị trường đại chúng (public bonds) chiếm khoảng 60% tổng nợ doanh nghiệp, nhưng tín dụng tư nhân – vốn đã tăng gấp ba lần kể từ năm 2010 lên hơn 1.5 nghìn tỷ USD – là mảnh đất màu mỡ cho rủi ro hệ thống. Các quỹ tín dụng tư nhân thường cho vay với lãi suất thả nổi (SOFR + spread), và khi Fed giữ lãi suất cao trong thời gian dài, chi phí trả lãi của các doanhh nghiệp vay vốn tăng vọt. Báo cáo của Fitch chỉ ra rằng tỷ lệ vỡ nợ trong private credit đã tăng từ 1.8% lên 2.7% trong quý II, và dự báo sẽ tiếp tục leo thang.
Từ góc độ mật mã học, sự thật nằm ở dữ liệu dòng lệnh. Hãy tưởng tượng private credit như một stablecoin không được kiểm toán – bạn không thể nhìn thấy dự trữ thực tế, chỉ có lời hứa từ các quỹ. Khi lãi suất cao, những người vay bắt đầu trả chậm, các quỹ phải trích lập dự phòng, và dòng tiền thu hẹp. Đây là lý do tại sao con số 2.1% vỡ nợ công khai là một “statistical illusion” – nó chỉ phản ánh những gì được đo lường, không phải những gì đang xảy ra.
Tôi đã fork repo và phát hiện ra rằng thị trường crypto không đứng ngoài cuộc chơi này. Nhiều quỹ đầu tư crypto, từ các tổ chức phát hành stablecoin đến các quỹ đầu cơ, đã đầu tư hàng tỷ USD vào private credit Mỹ thông qua các sản phẩm cấu trúc. Circle, với USDC, đã từng công bố danh mục đầu tư bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ và các khoản tương đương tiền mặt, nhưng báo cáo gần đây cho thấy họ cũng nắm giữ một phần nhỏ trong các khoản cho vay tư nhân. Khi private credit bắt đầu vỡ nợ, thanh khoản của các stablecoin có thể bị ảnh hưởng, và điều đó sẽ tạo ra hiệu ứng domino trên toàn bộ hệ sinh thái DeFi.
Hãy nhìn vào bối cảnh vĩ mô. Fed đang trong chu kỳ cắt giảm lãi suất, nhưng lãi suất quỹ liên bang vẫn ở mức 5.25-5.5%, cao hơn nhiều so với mức trung tính ước tính khoảng 2.5-3%. Điều này có nghĩa là chi phí vốn vẫn đang siết chặt, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Các khoản vay private credit thường có lãi suất thả nổi, vì vậy việc Fed cắt giảm 25 điểm cơ bản không giúp ích gì nhiều. Hơn nữa, việc thu hẹp bảng cân đối kế toán (QT) vẫn đang diễn ra, khiến thanh khoản hệ thống bị rút cạn. Đây là lý do tại sao thị trường tín dụng tư nhân đang ở trong tình trạng “chảy máu âm thầm”.
Một điều thú vị: sự tương đồng với DeFi. Trong thế giới crypto, chúng ta có thị trường cho vay phi tập trung như Aave, Compound, và MakerDAO. Khi lãi suất biến động, các khoản vay thế chấp quá mức (overcollateralized) vẫn an toàn, nhưng các khoản vay tín chấp (uncollateralized) – như trong private credit – lại dễ vỡ. Thực tế, có một thị trường ngầm trong crypto cũng tương tự: các quỹ cho vay ngoài sàn (OTC lending) với các điều khoản không minh bạch. Nếu private credit Mỹ sụp đổ, nó có thể trở thành một “contagion” lan sang crypto, khi các tổ chức lớn buộc phải thanh lý tài sản kỹ thuật số để bù đắp lỗ.
Technical debt ở đây là sự thiếu minh bạch. Các quỹ private credit thường đánh giá tài sản của họ theo mô hình “mark-to-model” thay vì “mark-to-market”, nghĩa là họ có thể giữ giá trị sổ sách cao hơn giá trị thực tế. Khi một khoản vay vỡ nợ, họ phải ghi nhận lỗ, và điều đó có thể gây ra hiệu ứng “haircut” dây chuyền. Trong crypto, chúng ta đã chứng kiến điều này với sự sụp đổ của Three Arrows Capital và FTX – những tổ chức có nhiều khoản đầu tư không minh bạch. Sự khác biệt duy nhất là quy mô: private credit Mỹ lớn hơn gấp nhiều lần.
Vậy điều này có ý nghĩa gì đối với nhà đầu tư crypto? Thứ nhất, hãy chú ý đến các stablecoin. Nếu một stablecoin lớn như USDC hoặc USDT bị ảnh hưởng bởi sự suy thoái của private credit, một đợt “depeg” có thể xảy ra. Thứ hai, dòng vốn vào crypto có thể giảm khi các quỹ đầu tư tổ chức phải tập trung vào việc xử lý các khoản lỗ từ private credit. Thứ ba, đây là thời điểm để kiểm tra độ bền của các giao thức DeFi – nếu lãi suất cho vay tăng vọt do khan hiếm thanh khoản, các vị thế đòn bẩy sẽ bị thanh lý hàng loạt.
Khi bạn nối ba điểm này lại – private credit vỡ nợ, stablecoin phụ thuộc vào tài sản truyền thống, và thanh khoản DeFi – bạn sẽ thấy một bức tranh rủi ro hệ thống. Đây không phải là kịch bản không tưởng. Năm 2022, sự sụp đổ của Terra/Luna đã gây ra hiệu ứng domino trên toàn thị trường. Lần này, cú sốc có thể đến từ thế giới truyền thống, nhưng hậu quả sẽ lan sang crypto.
Con số kể một câu chuyện khác. Trong khi tỷ lệ vỡ nợ công khai chỉ 2.1%, tỷ lệ vỡ nợ private credit đã tăng lên 2.7% và dự báo sẽ đạt 3.5% vào cuối năm. Nếu bạn nhân với khối lượng 1.5 nghìn tỷ USD, bạn sẽ có khoảng 52 tỷ USD vỡ nợ tiềm năng. Đây là một con số đủ lớn để gây ra rối loạn thị trường.
Tôi đã theo dõi sự di chuyển của nhân tài AI từ các công ty công nghệ lớn sang các dự án blockchain, và tôi thấy một sự tương đồng: các mô hình AI dự đoán tín dụng cũng đang được sử dụng để đánh giá rủi ro trong private credit. Nhưng vấn đề là dữ liệu đầu vào của chúng không đầy đủ. Chúng ta đang xây dựng các hệ thống dựa trên những giả định sai lầm.
Vậy câu hỏi đặt ra là: liệu crypto có thể là một bến đỗ an toàn khi tín dụng truyền thống lung lay? Câu trả lời, dựa trên kinh nghiệm audit của tôi sau vụ hack 180 triệu USD, là không đơn giản. Các giao thức DeFi cũng dễ bị tổn thương trước các cú sốc thanh khoản. Nhưng nếu các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu rút lui khỏi private credit, họ có thể tìm đến Bitcoin như một tài sản trú ẩn – giống như họ đã làm sau sự sụp đổ của Silicon Valley Bank. Điều này có thể tạo ra một đợt tăng giá ngắn hạn, nhưng nếu cuộc khủng hoảng lan rộng, mọi tài sản rủi ro đều sẽ bị bán tháo.
Các bạn đang hỏi tôi có nên mua thêm BTC không? Tôi nghĩ rằng trước hết, hãy kiểm tra danh mục stablecoin của bạn. Nếu bạn đang nắm giữ USDC, hãy xem xét đa dạng hóa sang các stablecoin khác hoặc chuyển sang USDT? Thực tế, không có stablecoin nào thực sự an toàn nếu thị trường tín dụng sụp đổ. Cách tốt nhất là giữ một phần tài sản trong các tài sản thế chấp phi tập trung như ETH hoặc BTC, mặc dù chúng cũng biến động.
Tôi sẽ kết thúc với một suy nghĩ tiến bộ: chu kỳ tín dụng hiện tại là một lời nhắc nhở rằng sự minh bạch là nền tảng của bất kỳ thị trường tài chính nào. Crypto đã được xây dựng dựa trên ý tưởng về sự minh bạch, nhưng thực tế, nhiều dự án vẫn còn tối tăm. Nếu private credit Mỹ sụp đổ, nó có thể thúc đẩy một làn sóng quy định mới, buộc các quỹ private credit phải công bố thông tin. Và điều đó, thật trớ trêu, sẽ làm cho hệ thống tài chính truyền thống trở nên giống với crypto hơn.